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全球經濟格局正在改變:中國能否迎來周期性反彈?美國7大科技股市值占比與20年前持平,是否存在科技泡沫?| 智庫
來源:新財富雜志作者:鄧體順2024-02-20 19:08

當前美股處在估值高位,科技股波動巨大,以蘋果和特斯拉為首的企業盈利增長趨勢較弱,需要留意科技泡沫,謹慎投資。

中國股市現在的估值是過去十年平均估值的兩個標準方差以下。從統計學角度來看,市場再下跌的概率只有2.5%,上漲的概率有97.5%,但前提是,當前市場是否處于一個周期性的反彈中。如果中國落實產業政策,當前市場將迎來一個周期性的底部反彈。

來源:新財富雜志(ID:xcfplus)

作者:鄧體順(方圓基金香港董事長)

1月25日,新財富上市公司可持續發展年會暨第十九屆新財富金牌董秘、第六屆新財富最佳IR港股公司頒獎在廣州南沙成功舉辦。本次年會邀請監管機構代表、產業頂級智囊、上市公司高管、創投機構負責人和新財富金牌董秘、新財富最佳分析師等超200位嘉賓共聚廣州南沙,深度聚焦人工智能與數字經濟、智能制造、醫藥生物等戰略性新興產業,為“雙碳”目標下企業的綠色轉型、產業升級積極賦能,為新常態下資本市場高質量發展帶來新思考。

主題發言環節,方圓基金(香港)董事長鄧體順發表了題為《2024年中國與全球經濟和市場展望》的主題演講,本文根據演講實錄整理。

01

美聯儲或3月開始降息,關注中國是否有周期性反彈

根據國際貨幣基金組織和世界銀行的數據,未來兩年,中美兩國都可能出現經濟增長放緩的情況,同時,美國通脹可能慢慢放緩,人民幣匯率將略有回升。

高盛認為,2024年3月,美聯儲可能實施第一次降息,年內降息次數可能達到5次。美國十年期國債利率是全球“資產定價之錨”,美聯儲降息一旦開始,包括中國資產在內的各類資產將獲得比較大的支撐,比如樓市。

中國股票市場現在的估值是過去十年平均估值的兩個標準方差以下。從統計學角度來看,市場再下跌的概率只有2.5%,上漲的概率有97.5%,但前提是,當前市場是否處于一個周期性的反彈。

我在香港的金融行業從業29年,評判市場的核心是當前經濟到底是一個周期性的反彈,還是結構性的下降。我也在這個行業里面經歷過無數次的絕望,包括1998年亞洲金融危機,以及2008年的次貸危機。當時我作為高盛中國首席策略分析師,從2007年開始看空市場,到了2008年,市場開始下跌,利好了空頭,但是對很多人來說,情況并不樂觀。

當前,A股的估值很低。如果中國能落實產業政策,那市場將迎來一個周期性的底部反彈。

02

當前美股估值在高位,風險溢價低于過去平均水平

標普500的股票總市值,占據了美股市值的80%左右,所以,標普500的走勢基本上代表著美國資本市場的方向。高盛認為,標普500指數今年將再創新高(圖1)。但作為基金方,我有自己的判斷。在過去10-20年內,有近90%的機構預測股市會上漲,但是在這些預測期里,股市有很多下跌的時候。所以不要僅僅看結論,也要看分析框架。

圖1:高盛對于2024年標普500指數預測

股票上漲有兩大驅動因素,一個是PE(市盈率)倍數,另一個是企業盈利的增長。從PE來看,目前,S&P 500指數的市盈率是19倍,以往大多為15倍左右,因此,目前的估值并不便宜。如果估值上漲空間不大,那么股票上漲就要靠盈利驅動。美國今年的經濟增長可能會放緩,通貨膨脹可能也會下跌,名義GDP增長也將會放緩。

名義GDP的放緩,對企業盈利增長可能不會起到很大的作用。通常情況下,市場情緒在年初時比較樂觀,隨著經濟不斷演變,盈利可能出現下調。所以,2024年名義GDP增速為5%,可能更接近真實情況。

風險溢價指購買的風險資產獲得的溢價賠償的百分比是多少。值越高就表明該資產越值得投資,越低投資意義就越小。近幾年,中國資本市場比較低迷,美國、日本、印度的市場走勢較好,因此,很多機構投資QDII。從風險溢價來看,當前全球的數據不是特別高,為4.7%,屬于中位數的情況,不過從美國角度來看,它的風險溢價低于過去十年的平均水準(圖2)。因此,在這個時間點買股票,得到的補償相對過去十年較低,承擔的風險很大。

圖2:當前股權風險溢價仍然很低

標普500目前的估值在90%的區間之上,也就是說,假設與過去100年,甚至過去100個月的估值相比,當前估值高于當中的94、95個月,所以,目前的估值其實不便宜。新興市場、亞太區的日本仍處于中位數,只是美國估值處于歷史高位。

03

美國銀行:疫情大流行、地緣政治、去全球化等改變全球資產配置格局

近期,美國銀行策略團隊發布了一份非常震撼的報告。這份報告的數據跨度巨大,包括上千年來人類的流行病、戰爭、饑荒的歷史,幾百年股票的暴漲暴跌(圖3),以及500年來貨幣、利率的走向。

圖3:歷史上的大股市崩盤事件

疫情大流行在人類歷史上發生過很多次。從對于人類的影響來看,14世紀的黑死病對歐洲是毀滅性打擊。當時歐洲死亡人數超過2億,占總人口的1/3?;乜礆v史,在人口多、土地少的時候,就會多一些戰爭,死亡人數變多,人均收入就會提高。這種情況對于資本的回報和文明的更替都有很大影響。

過去三年,新冠疫情對于地緣政治、文化、全球文明產生了很大的影響,其中包括全球化。在疫情后,很多人反思,快速全球化是合理的嗎?這個觀點在中美雙方都有爭論。中國是全球化過程中的受益者,生活質量有很大的改善,人均GDP、基建、國力都有很大的提升。

但是,現在一些國家從全球化轉向了重商主義。美國在去年通過了芯片法案,在這之前,美國政府的產業政策是放任自由,現在變成政府下場支持芯片產業,并支出了2850億美元的補貼。背后的邏輯是美國政府認為,自由放任的政策對美國相關產業不利,這是決策觀念的重要轉變。

美國還威脅對于中國新能源汽車和太陽能出口企業要提高關稅?,F在,中國很多企業為了供應鏈安全,把工廠搬到馬來西亞、越南、墨西哥。同時,在新能源車方面,美國對于民眾購買電動汽車有7500美元的補貼,但是,如果電動汽車電池是從美國之外的國家進口,就不能享受這一項稅收抵免。這一政策明顯針對中國的新能源汽車出口。

在之前的全球化時期,生產效率最為重要,全球范圍的采購看重低價格、高質量,導致全球出現一定程度的通縮?,F在,由于重商主義的影響,很多國家在全球采購時,不再把低價當做重要標準,這一定程度上導致了通貨膨脹。在全球化時期,有很多企業比如沃爾瑪從中國采購大量低價商品賣到美國去,現在這些企業在采購產品時,要求中國供應商在三到五年內把工廠搬到越南等地區,并給出最高15%的溢價,但是如果五年之后搬遷,就不會有價格優惠,使得近幾年中國很多企業工廠外遷。

從美國消費者的角度來看,如果沃爾瑪等企業不從其他國家進口,只從中國進口商品的話,價格能享受10%左右的優惠,但是由于重商主義影響,美國消費者需要花更高的價錢從其他地區購買同樣甚至質量更差的產品,這也是導致通貨膨脹的一個因素。

過去多年全球化過程中,各個國家的合作比較愉快,現在由于保護主義的抬頭,各國間摩擦增多,甚至發生了戰爭。當前,俄烏戰爭已經打了近兩年,中東也爆發了戰爭。一旦全球化慢慢消退,利益沖突將引導世界從和平走向戰爭。

在大流行期間,各個國家采取的經濟措施不一樣。過去幾年,香港政府發放給公民人均約兩萬元。香港有600萬人口,一個人發一萬元就是600億元,發兩次就是1200億元。香港政府今年財政赤字為600多億元,財政盈余大約有五六千億元。過去兩年已經花掉了其中的兩三千億元,政府的支出的比例遠遠超過財政收入。

美國的情況比較類似。比如在舊金山開餐館的華人過去幾年經營很困難。美國政府承諾,疫情期間這幾年只要不裁員,就可以給予餐館補貼。如果是幾十個人的餐館,以前的盈利是不理想的,不過疫情期間依靠政府補貼,反而有100萬美元的盈利。這些資金來源于財政支出??梢钥吹?,政府的支出占GDP的比例更加高,疫情時是50%,現在降到了40%。當前數據相當于二戰頂峰時政府支出占GDP的比例,一戰時期占比是24%。

美國以前是小政府,1910年之前甚至沒有個人所得稅。華盛頓做總統時,只有幾十人,那時美聯儲賬上的資產占GDP的比例只有10%左右,而現在,美國是全世界第二大經濟體,政府支出已經占據了GDP的40%-50%,政府支出額度超過了很多國家的GDP。這種大比例也是大量印錢后的結果。

04

留意美股科技泡沫,人民幣匯率走勢穩定

美聯儲持有大量的資產,可能導致資產的泡沫,但公眾持有有不同的觀點。如美國七大科技公司,相比2000年估值有所下降,不過,這些公司的總體估值已不便宜。當前,七大科技公司市值占了全球市場23%-24%的比重,與20年前所占的比例基本持平。在當時,納斯達克指數自高峰出現了超過70%的跌幅。目前美股科技股有如此高市值,是否是科技泡沫的重演,大眾的看法不一?,F在美股科技股的基本面比2000年更好,不過對于美股的投資,還是要三思而行。

當前,全球大量資金流向了美國,美國股市市值占據全球股市市值63%的比例,現在全球總體的股票市場的市值大概是100萬億美元,美國有60多萬億美元的體量。其中,十幾家科技公司占全球市值比例超過20%,蘋果一家公司3萬億美元的市值就占全球市值的3%。但是,如果以高科技公司作為一個指標來看,蘋果公司有將近3萬億美元的市值和30倍的市盈率,盈利大概是1000億美元。過去兩年,蘋果公司銷售收入沒有增長,盈利也沒有增長,因此,以30倍的市盈率買一個沒有盈利增長的公司的股票,是需要慎重考慮的。

同時,科技公司的股價波動通常也會比較劇烈。五大科技公司(FAANG)從2021年4月到2022年年底,18個月一共有50%左右的大幅度下跌。

從2022年到現在,AI的增長勢頭迅猛,比如英偉達,其銷售收入和利潤都在上漲,而很多公司銷售收入并沒有帶動利潤增長,比如特斯拉收入上漲幅度很大,但是利潤并沒有上漲,背后的原因主要是汽車降價帶給了特斯拉很大的壓力??梢钥吹?,科技龍頭企業一年之內也可以有50%的跌幅,因此,市場的風險仍需謹慎對待。

從估值的角度來看,過去很多年,標普500實際上只有15倍的市盈率,現在的市盈率大約為19倍。這種情況可以被稱為大橫盤(great speculation),市盈率其實是很難再有上漲空間。如果市盈率不能再上升,加上地緣政治的風險,盈利也增長放緩,那么股票大幅上漲的可能性就不是很大。

在利率方面,2020年3月,美國十年期國債的收益跌到0.7%,是過去5000年來從未出現過的低位(圖4)。隨后,美國加息導致了債券市場大規模暴跌,十年期國債連續三年虧損。因為加息前利率降得過低,美聯儲鈔票印得過多,導致了美國歷史上從未發生過的債市暴跌。

圖4:過去5000年美國利率情況

貨幣方面,美元在過去的60年里,相對于全球其他國家貨幣的購買力還是比較穩定的,目前處于平均水準之上。

美元兌人民幣匯率方面,高盛預測,未來兩年人民幣匯率會保持穩定。在改革開放之初,人民幣相對美元確實發生過貶值,但是中國自從加入世貿組織之后,人民幣是升值的。中國人的勤奮勞動、工程師紅利還有基建的效益,使得中國制造業在全球范圍內競爭力不俗,使得人民幣有一定的升值。如果這種競爭力能維持,企業家的信心能保持,人民幣匯率就大概率能穩定下來。

責任編輯: 高蕊琦
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